摘要：今年7月份期铜领跌基本金属，伦沪铜均重挫逾8%，创下逾6年低点，主要受希腊债务忧虑、中国经济下行压力增加等宏观利空因素打压，在此期间沪铜相对伦铜表现抗跌。展望8月份，宏观面的不确定性有所减弱，期铜技术反弹意愿或逐步增强，但铜市供需不畅的格局一时难改，资金若未能回落，则期铜反弹高度亦有限，或将陷入低位宽幅震荡，需以区间操作为主。

　　一、7月份伦沪铜市场走势回顾

　　今年7月份期铜延续5月来的跌势，且跌幅进一步扩大，屡创年内新低，目前伦沪铜均跌至逾6年来的低点。截止7月30日，沪铜1509合约运行区间为42490-37790元/吨，环比重挫8.24%至38620元/吨，伦铜运行区间为5825-5164美元/吨，环比暴跌8.83%至5257美元。以沪铜1509合约为例，其月内主要跌幅出现在7月6日-8日，表现为连跌三日，累计跌幅高达逾10%,最低触及37960元/吨，之后虽于7月9日超跌反弹逾6%，但因缺乏有效利多提振，及中国股市持续疲软，期铜无力延续反弹，重归跌势，并于7月28日再度触及37790元，刷新年内新低。纵观其他基本金属表现，7月期铜跌幅在基本金属当中排列第一，因其金融属性较强，且5-6月的表现相对抗跌，有补跌嫌疑。在此期间两市比值微涨至7.3附近，显示下跌之际，沪铜较伦铜稍微抗跌。期铜表现如此疲软的主因在于，一是国内外宏观环境面临较多不确定性因素打压如希腊债务危机演变，中国股市下滑等;二是国内电解铜产量持续扩张，而下游需求相对疲软，供应过剩压力加大;三是资金不断逃离铜市。

　　期限结构方面，沪期铜各合约之间基本呈现近高远低的负向排列，且负价差小幅扩大至300元/吨附近。现货方面，月内沪期铜大幅下挫后，市场保值盘获利流出，加之交割期前后货源流出增加，现铜供应压力增大，升水难以持坚而逐步收窄。截止7月30日，长江1#铜较期货升水均价为140元/吨，低于月内最高升水均价420元/吨。期间中间商以换货交付长单或短线投机为主，下游以看跌观望为主，偶尔出现逢低补货，成交仍以中间商为主。外盘方面，0-3月LME现货铜较期货虽基本保持升水状态，但升水幅度不断缩窄，因LME铜库存不断攀升。

　　二、宏观基本面

　　1、全球经济仅温和复苏但不平衡

　　今年1-7月全球经济仅温和复苏且并不平衡，主要经济体增长出现明显分化，其中上半年中国经济下行压力加大，一季度和二季度中国GDP同比均增长7%，创六年新低;而美国经济受外围经济拖累，复苏速度不及去年上半年的强劲势头，其中美国第一季度和第二季度GDP年化季率分别增长0.6%和22.3%，差于预期。受此影响，国际货币基金组织(IMF)下调了2015年全球经济增长至3.3%，低于4月预估的3.5%，同时亦低于去年3.4%的增幅。IMF将今年美国经济增长预估 由4月的3.1%下调至2.5%，同时维持中国和欧元区的经济增长预估，但该机构称，中国股市下行(7月上证指数重挫逾13.7%)和希腊债务危机仍是经济下行的潜在风险来源。为偿还IMF贷款，欧洲当局已向希腊提供70亿欧元过桥贷款，同时希腊已向国际贷款人协商第三轮救助计划，为此希腊国内已通过第二批改革措施协议，因此市场预计双方或在8月20日之前敲定协议。

　　国家2013年2014年2015E年2016E年

　　全球经济3.3%3.3%3.5%3.7%

　　美国2.2%2.4%3.6%3.3%

　　英国1.7%2.6%2.7%2.4%

　　欧元区-0.5%0.8%1.2%1.4%

　　日本1.6%0.1%0.6%0.8%

　　新兴经济体4.7%4.4%4.3%4.7%

　　中国7.8%7.4%6.8%6.3%

　　印度5.0%5.8%6.3%6.5%

　　图表2， 资料来源：瑞达期货 OECD

　　2、全球货币政策维持宽松格局

　　7月份，全球的货币政策维持宽松格局，主要经济体的货币政策按兵不动，但月内美联储和英国央行加息预期攀升。展望8月，仅英央行和澳联储召开利率会议，市场预期维持利率不变，预计影响平平。而美联储在7月末上的利率决议仍为维持利率不变，且未发出新的加息信号，其下次议息时间点为9月18日。中国方面，截至6月末，中国广义货币供应量(M2)同比超预期增长11.8%，接近于今年M2的增长目标12%。同时，社会融资规模也明显回升，其中6月新增贷款更创下近年同期新高水平，数据显示中国央行上半年多次降息降准的效果开始显现，而保持宽松的货币政策也有利于为下半年经济的企稳回升提供支持。不过也正是由于M2的迅速回升，社会融资规模的增加以及二季度经济的企稳回升使得三季度中国央行或难进一步扩大宽松的货币政策，而以维稳为主。此外，随着全球主要经济体实行宽松的货币政策之后，全球通胀逐步企稳，其中6月欧元区CPI终值年率增长0.2%，为连续第二个月增长，通缩明显企稳回升; 6月美国核心CPI同比上涨1.8%，即将接近美联储2%的通胀目标;6月中国CPI同比增长至1.4%，随着猪肉价格的新一轮上涨，PPI趋稳以及房地产价格回暖等因素刺激，下半年中国通胀将进一步温和回升。

　　三、铜市供需分析

　　1、全球铜市供应过剩忧虑犹存

　　据世界金属统计局(WBMS)发布的最新数据显示，今年1-5月全球铜市供应过剩19.6万吨，其中精铜产量为931万吨，同比增加3.2%，而消费量为911.3万吨，同比下滑1.76%，过剩量较1-4月份的15.9万吨有所扩大。对于今年全球铜市供需格局，市场多预期将出现供应过剩，但年内铜市供应过剩忧虑有所下滑，如4月24日国际铜业研究组织(ICSG)就再度下调了今年全球精炼铜供应过剩量为36.5万吨，去年10月该机构已将今年精铜过剩量下调至39万吨，同时该机构预计2016年全球铜市过剩量将进一步缩至23万吨，因需求增长快于产量增长。今年全球铜供应压力更多的来自上游铜矿产量的持续增加，预计全球铜矿产量增速约为7%，因公司扩张和新矿产项目陆续投产，为此今年全球精铜产量将同比增加4%至2340万吨，主要由于中国扩大产量。国外产量方面，虽然今年3月起，国外铜供应端不确定性因素增加如智利干旱，铜矿罢工等，令铜产量预期被下调。4月智利铜业委员会将2015年全球头号产铜国智利的铜产量预估由原来的600万吨降至594万吨，但从多国铜产量数据来看，供应端的不确定性影响十分有限。其中今年1-6月智利铜累计产量高达294万吨，同比仍增加2.4%，6月单月产量更攀升至513791吨，主要因新矿投产有助于提升产量。而第三产铜国秘鲁，5月铜产量同比增加16.08%至131955吨，为连增三个月， 但1-5月秘鲁铜产量同比微减0.64%至340658吨。同时，赞比亚上半年铜产量同比亦增长2.1%至331511吨，因矿企在5月和6月加大生产，在这一定程度上抵消掉矿场供电减少所对矿场生产的影响。

　　全球精炼铜供需预测表(单位：万吨)

　　项目2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年E

　　矿山1595.021603.821605.241668.761810.081857.91981.6

　　精炼铜供应1824.841898.481956.662014.732105.832213.62340

　　精炼铜需求1790.321913.71970.542040.282133.062244.32304

　　供需平衡34.52-15.22-13.88-25.55-27.23-30.736.5

　　2、需求-中国工业需求整体表现疲软

　　中国方面，今年1-6月中国规模以上工业增加值同比增长6.3%，增速较1-5月微增0.1%，为去年6月来首次增长，但该增速仍接近于2009年4月来创下的，增速创下记录低点。同时，6月单月规模以上工业增加值同比实际增长6.8%，环比加快0.7%，为连增3个月，显示工业增加值持续加快。同时1-6月有色金属矿采选业增加值同比增长2.8%，增速较1-5月加快0.6%，为连增两月，同期有色金属冶炼及压延加工业同比增长10.5%，增速较1-5月微增0.3%，但目前仍处于5年来低点附近。此外，在有色金属投资结构方面，1-6月有色金属矿采选业投资完成额为628.92亿元，同比下滑5.7%，为连续四个月下滑，同期有色金属冶炼及压延加工业投资完成额高达2659.91亿元，同比增长3.8%。数据显示有色金属行业普遍面临着上游矿山亏损，中游冶炼产能持续扩张的困境，从而造成投资结构继续分化。

　　但根据最新数据显示，今年7月财新(汇丰)制造业PMI初值进一步跌至48.2，差于预期和前值，创下去年5月来的新低，且为连续五个月处于50荣枯线下方，其中7月制造业产出分项指数初值降至47.3，创下16个月来新低且连续三月在50下方。同时，7月新订单和新出口订单同环比均下滑，显示我国经济面临内外需求均不佳的困境，从而加大了市场对中国经济下行压力加大的担忧，市场期待政策宽松加码。中国工信部预计今年国内原材料工业增加值增速将由去年的8.3%进一步放缓至8%。同时中国有色金属工业协会称，2015年有色金属工业生产、消费、投资将保持6%左右的增速。

　　3、需求-欧美工业需求改善不够稳定

　　美国今年6月工业产出月率上升0.3%，为7个月来首次增长，但其中占整体工业产出75%的制造业产出月率仅持平，因汽车生产下降。6月产能利用率为78.1%，比1972年以来的均值还低1.9%。同时在先行指数方面，7月美国Markit制造业和服务业PMI初值分别微增至53.8，55.2，数据显示美国服务业和制造业在二季度末弱势复苏。而作为美国耗铜量最大的房地产行业(约占49%)，6月份整体表现喜忧参半，显示楼市复苏仍不均衡。6月美国新屋开工年化总数增长10%至117万户，再创七年来新高，6月营建许可年化总数增至134万户，创八年来新高;6月年化成屋销售总数为549万户，创2007年2月来的新高，为连增9个月。但6月新屋销量环比意外下滑6.8%，暗示楼市复苏强劲势头有所下滑，但因新屋销售占整个房地产市场占比较小，因此新屋销售量的下滑仍无碍整个房地产市场的增长。欧元区方面，今年7月欧元区Markit制造业PMI初值微跌至52.2，6月该数值创下14个月新高。同时，7月服务业PMI微增至53.8。在主要成员国家中，德国7月制造业PMI跌至51.5;法国制造业PMI则跌至49.6，持续处于50之下，数据显示欧元区各主要国家之间的制造业发展仍不平衡，但同时亦表明欧央行购债计划的效果有所体现。

　　4、供需体现-全球显性库存重新增加

　　一般而言，库存是体现精炼铜市场供需关系的最重要指标，但因为精炼铜金融属性的存在，使得铜市库存的变化已不能简单的认为是供需关系的直接体现。截至7月29日，全球铜显性库存较6月末增加16555吨或3.54%至483696吨，为五个月来首次增加。7月伦铜库存增幅最大，环比增加20950吨或6.46%至345050，创下去年1月9日来的新高。其次是美精铜库存，环比增加7275吨24.15%至37395吨，接近于年内高点37723吨，回到2013年8月28日来的较高水平。不过7月份，上期所铜库存大幅减少11670吨或10.3%至101251吨，为连续四个月减少，接近于去年12月19日创下的低点(92829吨)。7月份LME铜市场维持正向基差状态，贴水幅度小幅扩大，使得现货商出货意愿加强，从而导致LME铜库存由减转增，库存增加的趋势或将延续。

　　5、中国供需矛盾有所加剧

　　5.1、供应-铜精矿进口同比大幅增加

　　中国铜精矿进口依赖度较高，2014年国内铜精矿产量占进口量的16%。今年1-6月国内铜精矿产量为82.05万吨(铜精矿产量占其进口量的13.7%)，同比下滑4.68%，为连续四个月下滑，6月铜精矿产量仅为10.98万吨，单月产量创下逾两年来新低。进口方面，今年1-6月铜矿砂累计进口量为600.4万吨(铜精矿产量占进口量比例仅为12.9%)，同比增加11.4%，其中进口自蒙古的铜精矿则高达63.2万吨，同比剧增79.13%，现已成为我国第三大铜精矿供应国。此外，智利和秘鲁仍为我国第一大和第二大铜矿砂进口来源国，1-6月累计同比分别增长10.01%和10.08%。中国铜精矿进口量不断增加主要受铜精矿TC/RCs价格持续上涨及铜矿价格下滑导致冶炼企业囤货备矿提振。据悉，大型冶炼厂已同意今年第三季度以不低于90美元、每磅0.09美元的TC/RC水平进口铜精矿。不过由于铜精矿价格持续下滑，国外小型冶炼厂开始惜售，同时国外铜矿面临较多不确定性如天气原因和罢工等，令铜矿供应量出现下滑，6月智利和秘鲁的进口铜精矿同比均出现下滑，需引起注意。

　　5.2、供应-精炼铜产量持续扩张

　　铜精矿TC/RC费用上涨意味着给全球铜冶炼行业的收入带来积极影响尤其是中国，从而能继续保证国内精炼铜产能的扩张，推动我国精炼铜产量进一步增加，加剧国内市场的供应压力，由此将导致中国铜进口需求的下滑。今年1-6月中国精炼铜产量高达377.83万吨，同比增长25.07万吨或9.39%，延续2007年来的增势，但该增速创下去年7月来的新低，显示精铜产量增速有所放缓。不过6月精铜产量攀升至69.51万吨，同比增加13.14%，单月产量创下年内新高，其纪录高点为去年12月创下的83.26万吨。数据显示，中国冶炼瓶颈持续缓解，令精矿过剩能顺畅的传导到精铜市场。据悉，2015年我国有超过100万吨的精炼产能投放或达产，意味着将增产52.4万吨精铜。2014年我国精炼铜累计产量为796万吨，同比增长13.72%。根据精铜生产的季节性表现来看，历年7-8月精铜产量相对较低，仅次于1-2月，这将减少国内精铜的供应压力。

　　5.3、需求—融资铜需求下滑，令精铜进口减少

　　中国6月精炼铜进口量为255067吨，同比微增0.01%，为六个月来首次止跌回升，1-6月累计进口精炼铜167.8万吨，同比下滑10.76%，为连跌六个月，其中进口自澳大利亚和印度的精铜分别下滑16.24%，14.84%。今年上半年我国增加进口铜精矿(1-6月累计进口600.4万吨，同比增加11.4%)，而减少精炼铜进口，主要受国内实物需求和融资需求均疲软打压。而融资铜需求的减少主要因国内宽松的货币政策降低了贷款利率。出口方面，1-6月中国精铜出口119749吨，同比下滑17.35%，仅占精铜进口量的7.1%。此外，今年1-6月中国累计进口废铜169.2万吨，同比下滑3.82%，维持两年半来的跌势，但减速有所趋缓，该减速创下2013年3月来的新低，因6月废铜进口量同比增加20.22%。美国是我国废铜进口第一大来源国，1-6月累计废铜进口量为31.3万吨(占比由去年同期的21.3%下滑至18.5%)，同比下滑16.47%。但进口自香港和日本的废铜同比分别增加19.09%，11.87%。数据显示，在中国粗炼和精炼产能缺口继续扩大的同时，废铜供应偏紧的局面无明显改善，这将增加部分精铜的需求。

　　5.4、需求-8月铜材产量或季节性回落

　　作为铜消费的直接下游产品，铜材产量最能反映消费的冷暖。今年1-6月铜材累计产量达876.08万吨，同比增长4.23%，维持近6年来的增势，但增速明显放缓，仅略高于2月和3月创下的自2012年1月来的低点(2%和2.1%)。今年上半年铜材月度增速均值仅为6.04%，远低于去年的9.2%，更低于2013年高达23.3%的增速，显示下游钢材耗铜速度明显放缓。而且历史统计数据来看，每年的三季度铜材产量相对较低，尤其是7-8月，意味着铜的消费仍相对疲软。铜材进出口方面，今年1-6月铜材累计进口275975吨，同比下滑8.3%，但铜材累计出口242871吨，累计同比下滑6.8%(出口量占铜材产量比例降至2.77%)，1-6月铜材进口减幅大于出口，令中国铜材净进口量下滑。今年1月财政部针对铜条、杆及型材出口开始实施9%的出口退税率，同时将铜箔的出口退税率自13%提高至17%，但从今年铜材的出口情况来看，还未大幅带动铜材出口增加，不利于缓解国内市场来自铜杆供应过剩的压力。去年全年我国累计进口60.4万吨铜材，而向外累计出口铜材50.78万吨。

　　5.6、铜市下游消费延续弱势复苏

　　从国内终端需求来看，铜的主要消费行业表现继续分化，其中今年电网投资增速将有所提升，房地产市场逐步企稳回升，但汽车，空调产销仍表现疲软，多空因素相互作用下，下游消费需求将延续弱势复苏。

　　据悉，电线电缆的用铜量约占我国铜消费量的60%-70%，而今年多个领域的电缆需求明显增加，将在很大程度上保障国内铜需求。首先国家电网今年将加大电网建设力度，预计年投资4202亿元，投资规模再创历史新高，同比增加9%，其中南方电网今年计划固定资产投资700亿元，高于2014年的658亿元。今年1-6月我国电网工程建设完成投资为1636.33亿元，同比下滑0.77%，为连续第五个月下滑，但减速创年内新低，目前仅完成计划投资的38.9%，因此预计下半年将加大电网投资。今年电网计划投资之所以创新高，首先其增量将主要来自于配网和特高压，预计特高压交流和直流在15年各将有3条以上获核准。其次，“一带一路”建设带来的相关基础建设包括机场、港口等设施带来大量的电缆需求。其三，中国铁路及城市轨道建设高速发展亦带来电缆大量需求。

　　房地产方面，6月国房景气指数跌至92.63，环比微增0.2，为7个月来首次上升，但仍为连续三年多处于100的荣枯分界线之下，接近于上月创下的记录低点92.43，显示房地产市场信心仍较低迷，反映了房地产开发企业的真实心态，即无意扩大房市投资。今年1-6月全国房地产开发投资43954.95亿元，同比名义增长4.6%，增速比1-5月份下滑0.5%，且增速创下2009年3月来最低(增长4.1%)，为连跌16个月。不过随着楼市刺激政策效果的逐步显现，二季度房地产市场开始呈现出积极的变化，如1-6月房屋新开工面积67479万平方米，虽持续下滑15.8%，降幅继续收窄0.2%。同时，1-6月全国商品房销售面积50264万平方米，同比增长3.9%，为16个月来首次实现增长，去年同期为下跌6%。展望后市，因房地产行业政策以及信贷政策仍具备友好基础，尤其是目前货币政策仍处于宽松周期，有利于房地产市场继续复苏，整体房价也将平稳微升。不过同时，受制于房地产市场库存高企，去库存化亦是房市主题，同时全国楼市市场分化的局面还将继续，主要表现为一线和部分二线城市房价趋稳，而多数三四线城市因目前库存依旧高企，房价仍存在下行压力。

　　空调方面，6月空调产量1022万台(同比-11.08%)，销量1050万台(同比-8.3%)，内外销量同比分别下滑8.26%，下滑8.89%，主要受6月凉夏效应和欧美洲、非洲等地区需求疲软打压。1-6月空调行业累计销量同比下滑1.56%，其中内外销分别下滑4.76%，上升1.03%。鉴于去年下半年整体出货基数不高且行业季节性天气影响，及下半年房地产市场有望逐步复苏，预计下半年空调销量或有回升。

　　四、投资者资金动向分析

　　1、CFTC投机基金连空八周，且资金持续退出铜市

　　从以往走势来看，期铜持续上涨大多需要配合伦铜增仓。7月伦铜持续减仓，截止7月29日伦铜共减仓逾2万手至29.8万手，为连续四个月减少(四个月累计减少近8万手)，期间多伴随着伦铜稳步下滑，显示资金不断流出铜市，铜市人气十分低迷，目前该持仓量创下去年4月22日来的新低。而美铜基金持仓方面，截至7月21日，美铜CFTC总持仓亦较6月末减少436手至165842手，为连续两个月减少，该持仓量低于年内均值17.09万手，年内较低持仓水平为154447手。从持仓结构来看，7月CFTC投机基金的多空持仓均减少，其中投机多头减幅稍超过空头，CFTC投机基金净持仓为净空22167，为连续第八周维持净空状态，该净空量高于年内净空均值19118手，显示投机基金中期仍积极看空铜价。技术方面，目前伦铜跌至6年来的新低水平。月线图上，伦铜运行于主要均线组之下，但下方面临200个月均线即5960美元的支撑，该线亦为20周的均线;日线图上伦铜跌破主要均线组的支撑，自5月触及的年内新高已回调逾6%，但仍较年内低点5339美元反弹逾14%，中期(时间周期为至少3个月以上)上涨趋势面临考验。

　　五、后市展望

　　首先考虑全球经济增长前景，今年上半年全球经济仅温和增长且并不平衡，各主要经济体间增长继续出现分化。而在全球宽松的货币政策的刺激下，下半年全球经济有望加快复苏，不过三季度初或延续弱势复苏，因多项领先指标显示，经济增长仍显乏力，如反应中国中小企业的制造业PMI持续处于50之下，同时中国股市下行压力犹存，希腊债务忧虑虽有所放缓，但未完全解除，8月仍有债务到期，需关注第三轮救助协议的进展。此外，就中国而言，年内两度降准，两度降息之后，令房地产市场出现回稳迹象，工业增加值亦连增两个月，显示宽松的货币政策效果开始显现。在此基础上也意味着8月份中国央行或难进一步放宽货币政策，而以维稳为主。而全球其他经济体在8月份亦大多维持按兵不动，在此背景下美元指数或将陷入高位振荡整理。

　　至于铜本身的基本面，首先年内对于铜市供应过剩的担忧有进一步加剧的迹象，因国外铜矿生产不确定性因素不及新矿投产所带来的影响，铜市供应压力加大。同时需求上，中国电网投资完成额不及预期，且国内房地产市场虽有企稳迹象，但还未能有效拉动铜市消费需求，而且每年的8月铜市仍处于消费淡季之中，铜材产量将出现阶段性回落，下游采购意愿较弱，这将使得铜价易跌难涨。而且需要注意的是，中国进口铜的资源持续发生转变，即加大进口铜精矿而减少精炼铜的进口，使得铜矿供应过剩进一步传导到精炼铜上，即表现为精铜产量持续扩张。受此打压，期铜反弹高度亦十分有限。在此背景下，7月份伦铜持仓持续减少，显示资金对期铜的操作热情明显下滑，而且美铜CFTC投机基金维持八周的净空状态，显示基金对中期铜的看空积极性继续攀升。

　　综述，笔者认为8月期铜或陷入低位宽幅震荡，利多表现为宏观不确定性的打压有所放缓，期铜持续下挫之后的技术反弹需求，但由于铜市缺乏内在驱动力，且市场缺乏资金配合，反弹亦无力。投机操作方面，8月沪铜1510合约月内运行区间关注36500-42000元/吨，波段操作以逢高抛空为主，入场点参考39500-40500元区间，止损参考41600元，下方第一目标关注36500元附近，若跌破则关注35500元。而若沪铜未能如期反弹，而直接下跌，则跌破37800元后顺势抛空，但下方需注意及时止盈即关注36000元附近。此外，沪铜1510合约若跌至35000元之下，则不宜太过看空，可尝试建立中期多单。相应的，8月伦铜运行区间则关注5600-4950美元/吨的运行。跨市套利方面，因国内外铜市供需差距的转变，美元指数维持相对强势，两市比值有望进一步上升，因此可尝试买内抛外，尤其是伦铜反弹至5400美元/吨附近，建议入市比值为7.25附近，目前为7.3，止损参考6.9，目标关注7.4附近。跨品种套利方面，因期锌面临供给端收缩的可能，深受资金青睐，因此仍可尝试抛铜买锌操作，主要以外盘套利为主。