摘要:7月份伦沪铝延续跌势，跌至逾6年来的新低，主要受美元指数振荡反弹，中国经济下行忧虑加剧及铝市供应压力进一步增加打压，在此期间，两市比值振荡走强，显示沪铝抗跌性有所上升。展望8月，宏观不确定性忧虑虽有所放缓，但美元指数或高企，不利于期铝反弹。铝市下游消费需求仅弱势回升，中国电解铝产量推升全球铝产量，供应压力攀升令铝价持续施压。不过铝价继续下跌将令更多铝企亏损额扩大，下跌空间或有限，期铝无力反弹，或将承压维持弱势。

　　一、7月伦沪铝市场走势回顾

　　今年7月份期铝跟随其他基本金属走势呈振荡下挫，且再创年内新低。截止7月30日，沪铝1509合约运行于13030-11975元/吨，环比下跌2.97%至12250元/吨;同时伦铝运行于1744-1631美元/吨，环比下跌2.72%至1644美元/吨，其跌幅较5月和6月有所缩窄，且在基本金属当中排列倒数第一，显示铝价相对抗跌。同时，7月两市比值升至7.46附近，显示沪铝相对伦铝表现抗跌。7月铝价下跌的主因在于一是国内外宏观环境面临较多不确定性因素打压如希腊债务危机演变，中国股市下滑等，二是国内电解铝产量持续扩张，加大供应压力，三是资金不断逃离大宗商品市场。期限结构方面，7月份沪期铝各合约之间继续呈现近低远高的正向排列，临近合约之间的正价差维持在30元/吨附近。现货方面，现货铝维持贴水状态，月内贴水范围为贴水120-贴水210元/吨，成交整体表现为先扬后抑，当现铝跌破12500元/吨关口后，中间商接货观望情绪逐步攀升，下游逢低少量采购，持货商惜售情绪亦攀升。外盘方面，0-3月LME现货铝较期货保持贴水状态，贴水幅度基本保持在40美元/吨，因LME铝库存持续下滑被视为融资仓单解锁，库存被释放到市场中。

　　二、铝市基本面分析

　　关于宏观基本面的详细情况，可参观沪铜季报，在此不再赘述，以下就铝市本身供需展开分析。

　　1、全球铝市供需维持“内剩外缺”

　　2013年以来，由于全球经济体逐步复苏令全球铝消费增速明显加快，而且全球大型铝企的减产令铝市供给增速放缓，从而使得除中国外的铝市出现供给短缺。对于今年全球铝市供需状况，市场存在一个共识，即今年除中国外的铝市场维持供需短缺格局，但缺口较去年有所缩窄，因国外铝企减产速度放缓，令铝市供应压力增加。而中国全年则仍是过剩，过剩量或在65万吨左右。据世界金属统计局(WBMS)的最新数据显示，今年1-5月全球铝市供应短缺26.1万吨，短缺量较去年同期有所缩窄，因原铝需求量增速低于产量，1-5月全球原铝需求量为2368万吨，同比增加308.8万吨，供应量为2107万吨，同比增加328.8万吨。2014年全年原铝市场供应短缺72.3万吨。此外，据权威机构的报告显示，2015年-2016年铝行业仍处于产能扩张速度快于需求增速的格局。这样的供求关系决定了铝价较难享受到宽松货币政策所带来的刺激，从而导致铝价易跌难涨，且较期铜和期锌表现则是滞涨抗跌。

　　2、供需体现-各地库存分化格局延续

　　截止6月底，日本三大主要港口库存为499900吨，为15个月来首次下滑，因在现货升水下滑至两年低点后，欧美银行开始纷纷抢购亚洲金属，但该库存水平仍接近于上月创下的记录高点502200吨，因中国增加流入日本的铝锭量出口且日本国内房地产业需求缓慢，日本去年全年进口铝锭169.8万吨，同比剧增16%，该进口量接近于日本的全部需求量，且一般来说，铝库存的理想水平应该为总进口量的10%，即约17万吨，但高达49.99万吨的库存这意味着日本国内铝锭出现严重的过剩，为此市场预计日本第三季度铝升水将敲定在六年低位100美元/吨，季度环比重挫74%，该季度跌幅创历史最大。伦铝库存方面，截至7月29日，LME铝库存报345.3万吨，较6月末持续减少128925吨或3.6%，为连续16个月减少，且目前该库存创下2009年3月25日来的新低(3451875吨)，且较去年1月16日创下的记录高点5492325吨减少203.8万吨或37.12%。LME铝库存持续下滑被视为铝供应从融资交易中释放出来，大量铝流出欧洲仓库，从而使得欧洲铝升水不断下滑。国内方面，截止7月21日当周，上期所沪铝库存报318911吨，较6月末增加31871吨或11.1%，为连续六个月增加，接近于2014年8月29日当周创下的高点(331678吨)。同时，上海CIF铝锭升水报价持续下滑至100-130美元/吨，现货铝锭进口倒挂大约550元，远期铝锭进口倒挂大约700元。虽然贸易商逢低买入的情绪相对高涨，由于铝价持续下滑后，卖家惜售情绪攀升，供需陷入僵持。

　　3、中国铝市供应过剩压力加大

　　1)、铝土矿进口量持续大幅攀升

　　铝土矿和氧化铝是原铝的上游原材料。今年1-6月中国累计进口铝土矿2256.6万吨，同比增加15.89%，连增三个月，显示印尼铝土矿出口禁令的影响进一步减少，因今年来中国进口自马来西亚和澳大利亚的铝土矿持续攀升，其中6月单月马来西亚铝土矿量同比暴增23倍至183.3万吨，超过同期澳大利亚铝土矿的130.2万吨，成为中国铝土矿进口第一大来源国。同时，今年1-6月进口自马来西亚的铝土矿累计进口量高达791.3万吨，同比剧增近38倍，占铝土矿总进口量比例高达35.6%;进口自澳大利亚的铝土矿总计为947.7万吨，同比增加40.4%，占比降至42%。此外，进口自印度的铝土矿亦增至371.9万吨，同比剧增121%。废铝进口方面，今年1-6月我国废铝累计进口量为102万吨，同比下滑6.6%，为连续第15个月下滑，但跌幅有所缩窄，其中进口自美国的废铝进口量同比锐减21.43%至292360吨。不过铝土矿进口量的大幅攀升已完全超过了废铝进口量下滑的影响，同时还导致国内氧化铝企业减少氧化铝进口量。

　　2)、但氧化铝供应已不及电解铝冶炼需求

　　今年1-6月氧化铝累计净进口量为174.6万吨，同比下滑34.67%，因氧化铝进口量同比跌幅远高于出口(氧化铝进口量减少主要因国内氧化铝供应量持续攀升)，1-6月中国氧化铝累计进口量为181.2万吨，同比下滑34.42%，因进口自澳大利亚的氧化铝同比下滑45.07%至100.9万吨，同期氧化铝出口量为66797吨，同比减少27.4%。1-6月氧化铝累计产量达2822万吨，再创历年同期最高水平，同比增加13.1%，维持4年多来的增势。其中6月单月氧化铝产量高达481万吨，再创记录高点。同期，中国原铝累计产量为1560.82万吨，按吨铝需要1.93吨氧化铝计算，生产相应的原铝需要3012万吨的氧化铝，而1-6月中国氧化铝总供给仅为2996.6万吨(氧化铝产量+氧化铝净进口量)，数据显示中国氧化铝供应已连续第二个月不能够满足国内电解铝生产所需。

　　3)、供应—全球电解铝产量恢复增长

　　产量方面，全球铝供应存在较大的差异。今年1-6月全球原铝(包括中国)累计产量为2859.2万吨，其中中国累计产量为1560.9万吨(占全球产量比为54.5%)，同比增长238.8万吨或18%，其中年内中国电解铝产量屡创历史新高，最新记录高点为6月份创下的275.6万吨。同时，1-6月除中国外的其他地区原铝产量为1298.3万吨，同比亦增长27.6万吨或2.17%，数据显示不仅中国原铝产量持续扩张，全球其他地区的铝产量亦开始增加，减产幅度明显放缓，从而使得全球原铝产量持续扩张。此外，今年1-6月全球氧化铝(包括中国)累计产量为5610.9万吨，其中中国氧化铝累计产量为2822万吨(占全球产量比为50.29%)，同比增长370.6万吨或15.1%，创下历年新高水平。其中年内中国氧化铝产量亦屡创历史新高，最新记录高点为6月份创下的480.9万吨。同时，1-6月除中国外的其他地区原铝产量为2788.9万吨，同比下滑104.6万吨或3.6%。据SMM及安泰科的预估数据显示，今年中国电解铝新增产能为460万吨左右，同比增速为12%，与此同时，今年将是氧化铝新产能投产的高峰期，氧化铝新增产能约为500万吨，较去年的340万吨增长47%。

　　4)、需求—出口关税下调刺激铝材出口

　　自2006年中国将原铝的出口关税提高到15%之后，中国一直是原铝的净进口国，但其进口基数较低，今年1-6月中国原铝累计净进口量33415吨(进口53827吨，出口20412吨)，净进口量较1-5月小幅增加，但较去年同期明显回落，因进口减幅大于出口减幅。同时去年1-12月原铝累计净进口约17万吨(进口26.5万吨，出口9.6万吨)，低于2013年同期的25.5万吨，因原铝进口减少，出口增加。铝合金方面，我国多年来一直是铝合金的净出口国，但出口基数较低。今年1-6月中国铝合金累计净出口240886吨，同比增加13.9%，因进口减少而出口增加。2014年铝合金累计出口48.4万吨，高于2013年的34.7万吨。铝材方面，今年1-6月铝材累计出口量高达222万吨，同比剧增44.3%，为过去30个月里第29次上涨，今年累计同比涨幅较往年明显扩大。数据显示，原铝净进口减少，铝合金及铝材净出口增加，使得今年未锻造铝及铝材出口明显增加。究其原因，主要是国内价格持续低于海外，且国内产量超过需求。展望后市，4月23日中4月23日国务院发文称对铝加工材等产品出口实施零税率，此次关税取消主要涉及3个铝产品：非合金铝条、杆及截面周长大于和小于210毫米的铝合金条杆，此前其出口关税高达15%。此外，由于内外价差的优势，令中国铝材出口仍有上升空间，从而有利于改善国内铝市供应过剩的格局。

　　5)、铝市下游消费相对疲软

　　从国内终端需求来看，目前建筑用铝、汽车用铝以及铝半成品出口仍是我国铝需求的主要来源，未来增长点主要以轨交、航空航天以及特种结构件等涉及高端装备制造和顺应环保降耗要求下的轻量化应用，行业将逐步从注重量向注重质的方向发展。同时，一带一路战略及国内铁路基建的大规模投资从长期来看，亦将带来下游轨交用铝需求增加。根据我们预测，未来5年交运行业铝需求复合增速将在9%左右，电力和建筑行业增速在7%和5.2%。

　　汽车方面，据中汽协数据显示，1-6月汽车产销分别为1209.5万辆和1185.03万辆，同比仅增长2.6%和1.43%，其中乘用车产销分别增长6.4%和4.8%至1032.78万辆、1009.56万辆，商务车产销量同比下滑14.9和14.4%至176.72万辆、175.47万辆，降幅比去年同期明显扩大。同时上半年汽车出口累计下滑13.5%。上半年汽车产销量增速放缓主要受宏观经济低迷、环保、能源、交通压力增加及股市分流效应等因素影响。据中汽协一专家称，今年汽车出口情况不乐观，因俄罗斯、巴西出口政治不稳定，人民币升值及部分汽车企业调整出口结构。中期协此前预计，今年车市增速可能达不到年初预计的7%，汽车行业增速或与GDP持平，其中乘用车销量增速或低于5%。市场最新预计则更加悲观，即2015年全年汽车销量或与14年持平，实现零增长。但新能源汽车的表现则相对乐观，1-6月新能源汽车累计产销量为7.85万辆，7.27万辆，同比分别增长3倍和2.4倍。鉴于今年是政策执行考核之年，50万辆新能源汽车保有量需要尽力完成，因此新能源汽车的消费刺激政策将陆续出台，此外互联网+汽车产业的发展及未来随着碳排放交易的推出，亦将刺激新能源汽车销量的增长。

　　房地产方面，6月国房景气指数跌至92.63，环比微增0.2，为7个月来首次上升，但仍为连续三年多处于100的荣枯分界线之下，接近于上月创下的记录低点92.43，显示房地产市场信心仍较低迷，反映了房地产开发企业的真实心态，即无意扩大房市投资。今年1-6月全国房地产开发投资43954.95亿元，同比名义增长4.6%，增速比1-5月份下滑0.5%，且增速创下2009年3月来最低(增长4.1%)，为连跌16个月。不过随着楼市刺激政策效果的逐步显现，二季度房地产市场开始呈现出积极的变化，如1-6月房屋新开工面积67479万平方米，虽持续下滑15.8%，降幅继续收窄0.2%。同时，1-6月全国商品房销售面积50264万平方米，同比增长3.9%，为16个月来首次实现增长，去年同期为下跌6%。展望后市，因房地产行业政策以及信贷政策仍具备友好基础，尤其是目前货币政策仍处于宽松周期，有利于房地产市场继续复苏，整体房价也将平稳微升。不过同时，受制于房地产市场库存高企，去库存化亦是房市主题，同时全国楼市市场分化的局面还将继续，主要表现为一线和部分二线城市房价趋稳，而多数三四线城市因目前库存依旧高企，房价仍存在下行压力。

　　4、成本及技术面分析

　　1)、电解铝成本下跌空间有限

　　近几年来随着铝价的持续下滑，已击穿铝行业的生产成本线，其中据中金公司测算，90分位电解铝生产企业的生产成本约为2100美元/吨，而目前伦铝已跌至1700美元/吨之下。就国内而言，随着电价成本的下滑，电解铝成本线亦逐步下移。截止目前南储商务网核算的铝行业完全成本加权平均值在13000元/吨附近，而现金流成本在11600元/吨附近。目前在我国电解铝各项成本中，电力和氧化铝成本约占74%左右，其中电力成本约34%，氧化铝成本约占40%，电力成本自2014年以来大幅下降，一是因新建产能基本配套自备电，行业自备电比例明显提升，二是新建产能集中于发电成本低的西北地区，三是新上产能技术较先进，耗电更低，四是高耗能落后产能持续退出。同时从今年4月20起，发改委就将全国工商业用电价格下调0.018元/千瓦时，以吨铝耗电13650度为例，理论上可以降低电解铝冶炼成本245元/吨。此外，截止7月30日，国内河南一级氧化铝平均价为2590元/吨，为两个半月维持不变(5月11日-7月30日期间沪期铝主力合约累计重挫9.7%)，氧化铝价格保持不变令电解铝成本下行空间有限，因此铝价进一步下滑将引发国内电解铝企业的减产，尤其需要关注青海和甘肃等地的电解铝是否出现减产，因该地区电解铝成本在14000元/吨附近。

　　5、金融属性分析

　　1)、美元指数或继续高企

　　7月份美元指数振荡反弹近2%，现交投于97.3附近，接近于近三个月的高点，主要受美联储加息预期攀升提振，受此打压基本金属多冲高回落，其中强势美元对伦铝打压更甚。从历史走势来看，美元指数仍是影响基本金属价格走势的关键因素，中期而言，美元指数与铝价存在较强的负相关性。在前一次美元牛市中(1995年-2001年6月)，铝价明显承压回落。比如，1995年7月-2001年6月，美元指数累计上涨逾46%，同期LME铝价重挫逾23%。7月末召开的美联储利率决议维持超低利率不变，亦未显示新的加息时点信号，但由于目前美国核心通胀达到1.8%，接近于2%的通胀目标，且就业市场和房地产市场持续改善，因此市场对于9月美联储加息的预期更加浓厚，8月份需重点关注美国7月非农就业数据的表现，在此背景下，8月份美元指数或维持振荡偏强走势，从而不利于基本金属反弹。

　　三、后市展望

　　首先考虑全球经济增长前景，今年上半年全球经济仅温和增长且并不平衡，各主要经济体间增长继续出现分化。而在全球宽松的货币政策的刺激下，下半年全球经济有望加快复苏，不过三季度初或延续弱势复苏，因多项领先指标显示，经济增长仍显乏力，如反应中国中小企业的制造业PMI持续处于50之下，同时中国股市下行压力犹存，希腊债务忧虑虽有所放缓，但未完全解除，8月仍有债务到期，需关注第三轮救助协议的进展。此外，就中国而言，年内两度降准，两度降息之后，令房地产市场出现回稳迹象，工业增加值亦连增两个月，显示宽松的货币政策效果开始显现。在此基础上也意味着8月份中国央行或难进一步放宽货币政策，而以维稳为主。而全球其他经济体在8月份亦大多维持按兵不动，在此背景下美元指数或将陷入高位振荡整理。

　　至于铝本身的基本面，今年全球铝市维持内剩外缺格局，而且除中国外的铝市供应缺口逐步缩窄，因铝产量恢复增长。这将对期铝持续施压。供应方面，国内铝企增加了从马来西亚进口铝土矿，因此印尼出口禁令的影响已完全消除，而且国内氧化铝产量不断扩产，从而使得国内氧化铝的供应完全不成问题。至于电解铝的产量，国外减产的幅度缩窄，而国内电解铝产量持续扩张，且屡创历史新高，从而拉动全球电解铝产量攀升。需求方面，虽然得益于新能源汽车产销量的不断扩大，及二季度房地产行业逐步恢复企稳，铝市的需求或有望改善，但需求的改善仍在预期之中并未转化为实实在在的需求，因此对铝价的刺激作用有限。最后需要关注的是国内电力暂无最新改革及氧化铝价格保持不变，使得电解铝的生产成本进一步下滑的空间有限，因此若铝价持续下跌或引发减产。

　　在此背景下，笔者认为8月份期铝或陷入低位弱势震荡，月内关注美联储加息预期的炒作。投机操作上，建议沪铝主力合约1510背靠12800元之下逢高抛空，入场点参考12400-12600元区间，下方第一支撑关注12000元，若跌破则关注11800元/吨。而鉴于目前铝价已跌破多数企业的生产成本线，若继续下行将引发减产潮，届时将对铝价提供支撑，因其下跌的空间或较其他基本金属有限，因此若铝价能跌至12000元之下，则可尝试逢低建立中期多单的机会，入场点参考11800-11600元，止损关注11300元，相应的伦铝关注1580-1700美元/吨。套利操作方面，8月份美元指数或维持高位振荡运行，且伦铝库存持续减少，因此沪铝或较伦铝继续体现滞涨抗跌特征，建议可逢低建立买沪铝抛伦铝的套利，入场比值关注7.3-7.4附近(目前为7.49)，止盈参考7.6，止损参考7.2。跨品种套利方面，由于期锌的基本面仍强于期铝，尤其是期锌的供应端存在收缩的风险，因此建议继续尝试买沪锌抛沪铝，以沪锌1510和沪铝1510合约为主，入场价差为2500-2350元/吨(目前为2630元/吨)，目标关注3200元/吨-3500元/吨，止损参考2000元/吨;同时还可买伦锌抛伦铝，尤其是当伦锌反弹至2000美元之上。