一句话：不确定性不会很快消失，不要被短期的抛售缓解所迷惑......

这是高盛FICC团队分析师Rikin Shah在周末发表的研报中提出的最新观点。

Shah认为，虽然目前美国的硬数据仍然坚挺，劳动力市场数据尚未显示出迫在眉睫的预警信号，而进一步削减关税或达成“贸易协议”的消息可能为短期市场注入缓解情绪。但需警惕的是，风险尚未解除——如果我们正走向一段更为严重的增长疲软时期，那么这种疲软可能需要较长时间才会显现。

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Shah提到了近来美国硬数据没有出现明显滑坡，反而保持稳健的几点原因：

例如，企业提前采购可能在3月和4月部分时段反而推高了支出数据——正如当前所见。而由于劳动力市场的波动更可能来自招聘放缓，而非大规模裁员，初请失业金人数作为预警信号的作用也可能比往常更弱。

高盛团队认为，特朗普政策带来的经济负效应，可能需到5月中旬或6月初才会更为清晰地显现。而鉴于政策不确定性很高，消费者和企业信心处于低位， 高盛全球投资研究部门(GIR)仍预测未来12个月美国经济衰退的可能性高达45%。

与此同时，尽管特朗普政府此前暂停了对部分国家加征对等关税90天，并采取了其他一些豁免措施，但大量关税仍然存在——即使进行谈判，也很难看到出现低于10%基准关税的逆转可能。而这一税率本身已足够显著。

美联储正“被动”应对

高盛报告指出，鉴于关税带来的通胀影响，以及贸易和财政政策最终路径的不确定性，美联储目前正处于被动应对而非主动布局的心态。

这与特朗普第一轮贸易战时期形成鲜明对比——当时美联储降息的门槛较低。

Shah表示，目前多数美联储官员(包括主席鲍威尔)都强调需保持通胀预期锚定。因此，美联储可能需要看到硬数据实际走弱——尤其是劳动力市场恶化才会行动。若失业率确实明显上升，美联储的双重使命将触发快速反应。

高盛认为，在经济衰退的情况下，美联储可以快速大幅降息——降息规模超过200个基点。这一情景已导致市场定价美联储政策在2026年下半年和2027年会出现更大的反转，而目前的难点在于确定第一次降息的时机：

我们正处于一个充满不确定性的艰难时期：1）关税谈判结果未明；2）关税对全球增长和劳动力市场的影响未知。即使出现短期缓解，仍需谨记不确定性未散。若市场因短期数据韧性而放松警惕，则应考虑增加下行风险敞口。

美元贬值是结构性的

高盛团队认为，尽管关税相关消息(特别是潜在协议)可能引发汇率波动，但长期来看美元贬值趋势势将持续。美元是应对美国关税、不确定性和衰退风险最自然的调节工具——本轮关税的广泛且单边的性质强化了这一逻辑。

当美国企业和消费者成为价格接受者，若供应链或消费者短期缺乏弹性，美元可能需要贬值来实现调整。而更深层逻辑在于：近年美元强势源于美国资产超额回报驱动的私人资本流入。

首先，大量杠杆投资者以非对冲方式持有美元资产——对冲比率存在巨大提升空间。

其次，即便现有美元资产持有者不主动减持，未来边际需求也可能转向。美国资产的过度配置耗费了数年时间才形成，也可能需要数年时间才能平仓。而过去，私人资本流入美国，一直是美元汇率走强的关键驱动因素。

注：美元资产在全球组合投资中所占份额

事实上，高盛首席经济学家Jan Hatzius近来也曾表示：

美元实际汇率仍比1973年浮动汇率时代以来的均值高出近两个标准差。历史上仅有的两次类似的高估时期——1980年代中期和2000年代初，最终均以美元约25-30%的贬值告终。

注：红线为1973年至2025年的平均值

IMF估计，非美投资者目前持有多达22万亿美元美国资产。因此，一旦非美投资者决定减少它们在美国的投资敞口，几乎肯定会导致美元大幅贬值……而即使仅仅出现非美投资者不愿增持美国投资组合的局面，也可能会对美元造成压力。

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