当地时间6月9日，摩根大通大宗商品研究主管Natasha Kaneva在最新周报中指出，伊以冲突进入第四个月，市场价格却相对平静——期货稳定在约100美元/桶附近，波动率大幅回落。

这种平静是否意味着最坏的情况已经过去？还是市场正在低估一场迟来的冲击？

Kaneva的答案是：石油需求下滑、全球扩产等缓冲机制发挥作用，暂时托住了价格，但库存消耗的时钟仍在滴答作响。自3月初以来，全球可见原油库存已累计下降约4.6亿桶，分析师预计库存将于6月下旬进入压力区间，9月逼近运营底线。

霍尔木兹每天仍有约210万桶悄悄通过

霍尔木兹海峡名义上处于封锁状态，可见船舶流量仅为战前水平的约15%。但实际情况更复杂。

部分船只关闭应答器或伪造信号，悄悄穿越海峡。分析师估算，5月下半月通过海峡的"隐秘流量"约为210万桶/日，部分机构的估算区间更宽，在150万至300万桶/日之间。

值得注意的是，过去两周可见穿越次数较5月初近乎翻倍，越来越多的船只在关闭应答器的情况下"跳跃式"穿越海峡。

不过，这一数字仍远不足以弥补缺口——战前霍尔木兹每日通过量约为1600万桶。

非海湾产区拼命补缺，但杯水车薪

供应端，美洲产油国全力冲产。

巴西今年前四个月产量同比增加80万桶/日，超出分析师预期约20万桶/日；委内瑞拉产量同比增加36万桶/日，同样超预期约20万桶/日。美国液体产量3至5月同比增加80万桶/日，并从4月起大规模释放战略石油储备，推动出口创纪录——4月出口增加250万桶/日，5月进一步增加300万桶/日。

但俄罗斯拖了后腿。乌克兰无人机持续打击俄罗斯炼厂和出口码头，导致俄罗斯4月产量较预期低50万桶/日，5月低70万桶/日。

综合来看，3月非海湾地区净增供应约210万桶/日，4月约240万桶/日——与失去的约1600万桶/日中东供应相比，差距悬殊。

全球海运原油进口量从2月的4540万桶/日骤降至4月的3640万桶/日，此后小幅回升至3750万桶/日。

需求破坏比想象中更猛烈

需求端的调整速度同样超出预期，这也是油价没有更大幅度上涨的重要原因之一。

3月，全球石油需求同比下降190万桶/日，远超分析师此前预测的60万桶/日。

地域上，中东首当其冲：航班停飞、居家令、石化装置停产，导致该地区需求同比下降140万桶/日，汽油需求降至2021年初以来最低，石脑油需求接近十年低点。亚洲紧随其后，石化原料成本飙升引发大规模停产。非洲的调整速度出乎意料地快——东非最后一批来自霍尔木兹的油轮3月28日才到港，北非更晚至4月14日，但需求已同比下降20万桶/日，与分析师此前预测的增长30万桶/日形成鲜明反差。欧洲石脑油和柴油需求疲软，也额外贡献了20万桶/日的同比降幅。

基于3月数据，摩根大通下调了后续月份的需求预测：4月需求同比降幅修正为300万桶/日，5月为420万桶/日，对应的需求破坏量分别为490万和560万桶/日。

不过，并非所有品种都在走弱。中东石化装置乙烯产能已从4月低点恢复约50%；航空燃油表现相对韧性，4月下旬以来全球航班量仅同比下降约1.5%，此前担忧的大规模取消潮并未出现，美国和欧洲的航空需求提供了支撑。

库存消耗：6月下旬进入压力区，9月触底

战略储备是这场危机中最重要的"蓄水池"。

自3月初以来，全球可见库存（含原油和成品油）已累计下降约4.6亿桶，折合每日消耗约460万桶。经合组织国家已向市场释放约4亿桶战略储备，其中约一半尚未到位。

即便美伊达成协议，霍尔木兹恢复通航也需要时间，库存消耗仍将持续。

分析师的测算结论是：全球库存将于6月下旬进入压力区间，并于9月逼近运营底线——这与此前的预测保持一致。

这是整篇报告最关键的时间节点。一旦库存触及运营底线，市场将没有缓冲，任何新的供应冲击都可能直接传导至价格。

如果海峡6月不能重开，油价会怎么走？

摩根大通的基准情景是：霍尔木兹6月重开，布伦特原油全年均价维持约100美元/桶，仅在12月月均价跌破三位数。

但如果海峡封锁延续，测算框架给出的结论是：三季度每多封锁一个月，均价上涨约5美元；四季度每多封锁一个月，均价上涨约15美元。四季度涨幅更大，核心驱动是库存加速耗尽——一旦缓冲垫消失，价格对供应缺口的敏感度将急剧上升。

Kaneva在报告中提出了一个值得市场思考的问题：市场心理何时会从"就这样？"转变为"如果这还没完呢？"

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